Talouden menosta näköalapaikalta

Mohamed El-Erianin haastattelu, haastattelija Geoff Colvin, Fortune-lehdessä 21.12.2009, s. 10-14

(suomeksi luonnostellut Pentti Malaska 28.12.09)

Alkuperäinen haastattelu englanniksi löytyy tästä.
Kuva haastattelusta.

Mohamed El-Erian on 15 vuoden kuluessa luonut arvostetun aseman investointimaailman huippulla (one of the rock stars) International Mon­etary Fundissa, Pimco’n CEO:na, Harward University’n varojen kartuttajana ja muissa businessmaailman tehtävissä saavuttamiensa menestysten kautta. Hänen liiketoimintaosaamiseensa on aina kuulunut myös rahamaailman syvällinen älyllinen ymmärrys. Sitä osoittaa mm. hänen kirjansa When Markets Collide: In­vestment Strategies for the Age of Global Economic Change, joka voitti viime vuonna the Financial Times Goldman Sachs’in vuoden business kirjapalkinnon.

GEOFF COLVIN;
Taloudellinen kasvu on jatkunut vakaana neljännesvuoden ajan. Onko lama jo ohi?

MOHAMED EL-ERJAN;
Kyllä, mutta on tärkeätä todeta, että vastaus tarkoittaa laadullisesti kyllä. Meillä on ollut yhden vuosineljänneksen ajan kasvua, joka todennäköisesti tulee hidastumaan (to be revised down) noin 2½% kasvuksi kolmannella neljänneksellä ja vuoden viimeisellä neljänneksellä se voi olla 3%. Huolena kuitenkin on, että tällaisen kasvun ylläpitäminen vuonna 2010 tulee olemaan erittäin vaikeaa.

GC; Mistä se johtuu?

Se johtuu nykyisen kasvun keinotekoisuudesta, ensinnäkin ja ennen muuta (julkisella rahalla) elvyttämisestä, joka on historian suurin koskaan toteutettu elvytys, verotuksellisesti ja monetaarisesti; me voimme kaikki tuntea sen aikaansaaman hyödyn. Ja toisena kasvun lähteenä on ollut normaali varastojen kiertosykli – (kun toiminta hiljentyy) tullaan kohtaan jossa varastot on ajettu tyhjiksi, mutta sitten alkaa jälleen niiden uudelleen täydentäminen. Tämä on se mitä on tapahtunut juuri vuoden 2009 toisella vuosipuoliskolla. Mutta kumpikaan näistä ei ole pysyvä kasvun lähde. Pallo on saatava syötettyä yksityiselle sektorille - kuluttajille ja yrityksille – mutta jotta se saataisiin aikaan, on tapahduttava toisia positiivisia asioita hyvin paljon – ja niitä ei todennäköisesti tule tapahtumaan vuonna 2010.

GC: Miksi on epätodennäköistä saada aikaan kasvun voimistumista kuluttajien keskuudessa?

Kuluttajia vastassa on voimakas vastatuuli. Ensinnäkin on itsepintaisesti jatkuva korkea työttömyys. Virallinen arvio on 10,2%. Kattavampi arvio alityöllisyyden ja työttömyyden suuruudesta yhteensä on 17,5%. Se on todella iso probleemi, sillä näin suuret luvut muuttavat jo työntekijöiden kulutuskäyttäytymistä.

GC: Kuinka niin?

Ihmiset huolestuvat. Kun huomataan, että työttömyys ei ole vain korkealla vaan että se tulee säilymään pysyvästi korkealla, ihmist tulevat varovaisemmaksi. Kulutetaan vähemmän. Jopa työntekijät, joilla olisi tuloja, alkavat tulla varovaisemmaksi. Toisena vaikuttajana on se, mitä taloustieteilijät kutsuvat vaurautumistekijäksi. Me olemme jokainen menettäneet eläkkeistämme (We’ve all taken a big hit on our retire­ment). Nyt meidän on säästettävä vastaavasti, ja se on pois kulutuksesta. Ja kolmanneksi meidän ”raha-automaattimme” (ATMs) ovat kadonneet –menneinä vuosina me kaikki käytimme talojamme (lainarahan) ”raha-automaatteina”. Niinpä USA:n kuluttajien on vaikea jatkaa kulutuksellaan oman maansakaan talouden kannattamista påuhumattakaan koko maailman talouden kannattamisesta.

GC: Niin kuin asiat ovat hoitautuneet vuosia ja vuosia.

Ajattele lentokonetta, joka lentää hyvin korkealla ja jossa on vain yksi valtava moottori. Kutsutaan sitä kuluttajaksi, ja tämän moottorin polttoaineena toimii velka. Niin kauna kuin kuin koneessa on riittävästi polttoainetta kaikki on hyvin ja moottori pitää koneen halutussa korkeudessa. Mutta kun polttoaine käy vähiin, - koska on olemassa raja sille paljonko velkaa kukin talous voi ottaa - silloin äkkiä kone menettää korkeuttaan ja on varsin vaikeaa vakauttaa koneen tilanne tällaisen tilanteen jälkeen.

GC: Mutta pitkällä tähtäimellä, jos amerikkaliset kuluttajat alkavat säästää, eikö se ole hyvä asia?


Se on ehdottomasti hyvä asia. Silloin muun maailman kulutus alkaa toimimaan myös moottoreina, ja liiallinen riippuvuus US:n kulutuksesta pienennee ja maailma talous muuttuu moninapaiseksi. Se on hyvä asia sinänsä, mutta ongelmana on itse siirtyminen. Menkäämme takaisin esittämääni mielikuvaan. Haluaisitko olla lentokoneessa kun kapteeni tulee ilmoittamaan: ” Tulemme siirtymään nyt lennon aikana yhden suuren moottorin sijasta monien mottorien yhteiskäyttöön”? Tuskin haluat olla siinä koneessa. Haluat mukaan vasta kun muutos on tehty. Niinpä, pitkällä tähtäimellä, joka on todennäköisesti viisi vuotta, me olemme kaikki paremmassa tilanteessa.

GC: Onko yksityisen investoijan kannalta katsottuna moninapainen maailma hyvä vai paha asia?

Se on hyvä asia siinä mielessä, että se on tasapainoisempi maailma. Uskon, että useimmat meistä haluavat mieluummin olla koneessa jossa on useita moottoreita. Niin kauan kuin voimme liikkua myös mukavuusalueemme ulkopuolella on tosiasiallisesti parempi maailma kun tiedämme miten investoida (So as long as we can get out of our comfort zones, this is actually a bet­ter world if we know how to invest). Mutta se tarkoittaa asioiden tekemistä eri tavalla kuin tähän asti.

GC: Mitä asioita yksityisen investoijan on nyt tehtävä eritavalla kuin aikaisemmin?

Keskivertoinvestoijalla on kasi pulmaa tänä päivänä. Ensiksi, keskimääräinen investoija on liikaa US-keskeinen. Siihen on syynsä; finanssialan käyttäytymistieteilijät kertovat, että me pidämme samankaltaisuudesta ja niinpä me investoimme nimien mukaan jotka ovat tuttuja meille. Tämä antaa meille mukavuuden ja turvallisuuden tunteen. Ongelmana on kuitenkin se, että globaalissa maailmassa ei voi olla liian US-keskeinen, kun (menestymisen) painopiste on siirtymässä. Ensimmäinen asia, joka investoijan tulee huomioida on, että (menestyvien) sijoitusten allokointi huomenna on paljon globaalisempi kuin eilen. Toiseksi monet meistä ovat olleet varsin onnekkaita sen johdosta, että meidän ei ole tarvinnut pitkään aikaan olla huolissamme inflaatiosta. Mutta nyt olemme siirtymässä paljon herkkäliikkeisempään maailman talouteen ja jonakin ajankohtana inflaatio tulee takaisin.



GC: Mikä saa Sinut vakuuttuneeksi tästä?

Me näemme nyt edessämme mailman jossa ei ainoastaan kysyntä tule nousemaan, vaan jossa on paljon tarjonnan katkoksia, häiriöitä ja epäjärjestystä. Entisessä maailmassa oli velkarahaa normaalisti vapaasti saatavissa. Luottojen saaminen ei tule nyt olemaan helppoa. Niinpä, samalla kun kysyntä nousee niin saman aikaisesti tarjonta kuitenkin vähenee. Kuluttajana ajattelemme, että Ok nyt on sitten laskukausi – ja nyt on mahdollista ostaa vaikka lentolippuja halvalla. Ja niin hetken aikaa onkin mahdollista. Mutta sitten suuri joukko lentokoneita otetaan pois käytöstä ja romuutetaan (park them to the desert). Se johtaa tarjonnan vähenemiseen, ja inflatio tulee takaisin. Jossakin kohtaa seuraavan vuoden loppuun mennessä - huolimatta kaikesta likviidisyydestä joka on pantu liikkeelle (with all the liquidity that’s been put in place) - tulemme olemaan kasvokkain inflaatioriskin kanssa. Useimmat ihmiset eivät ole varautuneet tähän.

GC: Mikä olisi yksityisen investoijan kannalta paras tapa suojautua inflaatioriskin varalta?

Välittömin tapa suojautua on ostaa sellaisia valtion obligaatioita (TIPS), jotka ovat inflaatiosuojattuja. Niillä saa täyden varmuuden inflaatioriskin varalta. Monista ihmisistä tuntuu kuitenkin, ettei se ole vielä riittävän hyvä vaan he ovat valmiit sijoittamaan johonkin epävarmempaankin, johon liittyy suuri varmuus arvon säilymisestä – kultaan. Kulta toimii kuten kulta toimii, koska se tuo yhteen ihmisiä, jotka ovat huolissaan monenlaisista eri asioista – joitakin huolestuttaa inflaatio, toiset ovat huolestuneita geopoliittisesta tilanteesta, jotkut dollarin arvon säilymisestä – kaikki ostavat kultaa.


GC: Mikä olisi oikea suunnitelma (big picture approach) yksityisen investoijan kannalta tänä päivänä?

Ei oikeastaan ole ollenkaan vaikeaa hahmottaa (toimivaa) viitekehystä investointien tekemiselle. (It’s actually not that hard to have a framework to invest.) Siinä on kolme osaa. Ensiksi on luotava varojen kohdentamissuunnitelma (asset allocation) joka on eteenpäin katsova eikä menneisyyteen orientoitunut. Toiseksi on löydettävä oikea keino tämän allokointiajatuksen ilmaisemiseksi käytännössä. Olen aina hämmästynyt siitä, kuinka monet ihmiset kyllä osaavat tehdä oikeita allokaatiosuunnitelmia (asset allocation), mutta sitten he valitsevat väärän tavan ilmaista ja totetuttaa se (express). Kolmanneksi tulee olla nöyrä. On tajuttava, että riskien hallitseminen on vaikeaa, ja että vanha hokema ”kun olet hajauttanut riskit, niin se riittää” ei enää pidä paikkaansa. Hajauttaminen on yhä välttämätöntä mutta ei riittävä suojautumistoimenpide. On kysyttävä lisäksi, millaisia erehdyksiä seurauksineen voin kestää jos hajauttaminen ei annakaan riittävää suojaa? Tätä kysymystä eivät monetkaan ihmiset valitettavasti tee itselleen.

GC: Kirjassasi esität investointien allokointisuunnitelman tyypilliselle US-laiselle investoijalle. Ainoastaan 15% siinä kohdistuu omaisuuteen USA:ssa, mikä on paljon vähemmän kuin mitä amerikkalaisilla investoijilla on sijoitettuna tällä hetkellä. Ja vain 14% on obligaatioissa – USA:n ja muiden valtioiden – joka ei tunnu kovinkaa paljolta. Mikä logiikka tässä on takana?

Omistusoikeuksista (equities) tulee huomata, että varallisuuden luokitus (asset class) on muuttumassa. ( On the equities, recognize that the meaning of an asset class is changing). Se, että US-osuus varojen allokoinnissa on suhteellisen pieni heijastaa sitä näkemystä, että jos haluat lyödä vetoa tulevaisuuden kasvun puolesta silloin tulee olla muitakin kuin US-laisia sijoituksia ja että ne ovat yhtä tärkeitä kuin US-laisetkin sijoitukset. Obligaatiot ovat taas taitoa kysyvä sijoitusmuoto. Niihin voi liittyä massiivisia pulmia. Vuosi 2009 päättyi $1,4 trillion (European billion) (US:n valtion budjetin) alijäämään, mikä on todella hämmästyttävä loikka yhtenä ainoana vuonna. Seuraavana vuonna alijäämä tulee todennäköisesti olemaan $1,5 trillion. Hallituksen on rahoitettava tämä jotenkin. Kuinka? Laskemalla liikkeelle lisää velkakirjoja. No niin, haluanko siis ostaa jotain (valtion obligaatioita) joita tullaan tarjoamaan ylenmäärin? Vastaus on: osta vain, mutta hyvin varoen!

GC: Olet sanonut, että taulukon mukainen varojen (asset) allokointi– joka käsittää monia elementtejä (kts taulukko) – voi tuottaa 5-7% vuodessa reaalisesti useamman vuoden sijoituksena. Monet sijoittajat uskovat, että US-omistukst (U.S. equities) tulevat tuottamaan paljon enemmän samaan aikaan. Onko näin?

Tuotto-odotukset ovat kokeneet valtavan inflaation. Jotenkin olemme optimistisia luonnostaan. Niin kuin ostettaessa lottorivejä – me vain ostelemme niitä. Täytyy olla tiettyä realismia sen suhteen mitä investoinnin portfoliosi voi tuottaa, ja kaksinumeroista tulosta se ei voi tuottaa pysyvästi. Se on realismia. Tuotto-odotusten täytyy olla realistisempia, ellet sitten halua siirtyä maksukykyisiltä (liquid) markkinoilta todella huonosti rahaksi muutettavien liiketoimien (illiquid) markkinoille. Siellä asiat ovat toisin. Se on varsin erilainen pelikenttä, mutta sinulla ei luultavasti ole käteistä, jota tarvitaan (siinä pelissä).

CC: Voitko sanoa esimerkkejä illiquid markkinoista?

Investoinnit kiinnelainamarkkinoille Brasiliassa. (Investing in a mortgage company in Bra­zil.) Sinun on tehtävä se tietäen, että joudut sitomaan rahasi kiinni pitkäksi aikaa ja että siellä ei ole likviidiä takaisinmaksukykyä. Mietipä sitä. Menet kehitysmaihin, joissa on suhteellisen hyvin toimeentuleva keskiluokka. Maassa on rakennuskanta ja siellä on säästöjä, mutta siellä ei ole ketään (eikä mitään talouden mekanismia) joka kytkisi nämä kaksi toisiinsa. Niissä maissa ei ole sitä tradiota kuin meillä USA:ssa, että ihmiset voivat saada lainaa tulevia tulojaan vastaan, ja toisaalta ihmiset eivät lainaa tulevia tulojaan vastaan ennen kuin he ovat saavuttaneet tietyn varallisuuden tason. Näissä kaksinumeroisissa tulos-odotuksissa on mieltä, jos voi toimia näissä maissa ja yhdistää niiden kehittymässä olevien markkinoiden osia. Mutta sellaisiin liiketoimiin ei tavallisella keskivertoihmisellä ole pääsyä.

CC: Suuri määrä uutta finanssialan säätelyä on työn alla. Tuleeko se olemaan sellaista, kuten niin usein on asianlaita, että se estää vain sen tapaisen kriisin syntymisen kuin minkä juuri olemme kokeneet mutta ei estä seuraavaa (uudenlaista) kriisiä syntymästä?

Otetaan mielikuva valtatiestä. Oletettaan, että tunnustettu tosiasia on, että nopeus tiellä on liian korkealla, mutta me emme kuitenkaan (haluaisi) rajoittaa sitä. Me olemme parhaillaan menossa kohti maailmaa, jossa tulemme alentamaan nopeutta ja jossa tulemme lisäämään rajoituksia. Se varmasti vähentää onnettomuuksia, mutta ei eliminoi niitä kokonaan. Muutaman vuoden kuluttua joku tulee ja sanoo,”Tiedättekö mitä? Nopeusrajoitus on liian alhainen. Se on tehotonta. Ihmiset eivät pääse sinne minne ovat menossa tarpeeksi nopeasti, joten nostakaamme jälleen nopeusrajoitusta. Minä epäilen, että jos olisimme täällä neljä vuotta, niin me puhuisimme tällöin hallituksen erehdyksestä (government failure), siitä kuinka hallitus ”ylisääteli”, ja jos olisimme täällä kymmenen vuotta niin puhuisimme markkinoiden erehdyksestä (market failure) eli siitä että markkinat menivät itsensä edelle. (”Take the image of a freeway. There was a recognition that the speed limit was too high, and we didn’t enforce the speed limit. We’re going toward a world where we’re going to lower the speed limit, and we’re going to increase enforcement. That is certainly going to reduce the acci­dents, but it’s not going to eliminate them. Within a few years someone is going to come along and say, “You know what? The speed limit is too low. It’s inefficient. Our people aren’t getting to their places quickly enough, so let’s increase the speed limit again:’ I suspect that if we were to sit here in four years, we would be talking about government failure, how the gov­ernment “overregulated,” and if we were to sit here in about ten years, we’d talk about market failure, which is that the market got ahead of itself.)

Model Portfolio
El-Erian’s asset mix for long-term investors
EUULTIES
U.S. 15%
Other advanced economies 15%
Emerging economies 12%
Private 7%

BONUS
U.S. 5%
International 9%

REAL ASSETS
Real estate 6%
Commodities 12%
Inflation-protected bonds 5%
Infrastructure 5%
Special opportunities (e.g., carbon
credits, distressed debt) 9%


GC: Kierros tulee toistumaan jälleen uudestaan.

Kierros toistuu aina uudestaan koska on erittäin vaikeaa johtaa tai hallita (run) kompleksista systeemiä.

GC. Syyskuu 2008 kriisissä mainitsit Fortunessa, että olisit pyytänyt vaimoasi nostamaan pankista käteistä. Millaista elämäsi oli silloin?

Minä suutelin vaimoani hyvän huomenen toivotukseksi klo 2 aamulla. Kerroin hänelle ”Sinun on syytä katsoa TV.tä. Sieltä tulee jotain todella tärkeää.” Tavallisesti nousen ylös klo 3 mutta nyt olin aikaistanut sitä tunnilla. Me huolestuimme asioista, joista emme olleet ajatelleet joutuvamme koskaan huolestumaan. Meitä huolestutti kysymys, missä ovat meidän käteisvaramme? Tuli päivä jolloin sanoin vaimolleni “Ole ystävällinen ja mene hakemaan pankista käteistä”. Ja hän kysyi ”Miksi?” Sanoin ”siksi kun pankit eivät luullakseni ole auki huomenna enää.” Niin lähellä se oli.

GC. Mitä sitten tapahtui?

Kun menet McDonaldsiin, menet ensimmäiselle luukulle ja tilaat, siirryt seuraavalle luukulle ja maksat, siirryt seuraavalle luukulle ja otat tilauksesi ja lähdet pois. Tavallisesti tähän menee kaikkiaan 30 sekuntia. Kuvittele nyt tilanne toisella tavalla. Kun menet ensimmäiselle luukulle siellä sanotaan, ”$5”. Sinä kysyt, ”Missäs on ruokani?” Sinulle sanotaan, “Seuraavalla luukulla”. Siihen sinä sanot, “ Minä kuulin eilen mitä tapahtui Lehman Brotherilla. Joku asiakas maksoi, mutta ei saanutkaan tilaustaan. Sen vuoksi haluan ruokani nyt ”. Mutta hän taas sanoo, “En voi antaa sitä ennen kuin olette maksaneet”. Koko systeemi on rakennettu luottamukselle – että sinä luotat 3 metrin etäisyydellä. Ja sinä sanot “Well, niin Lehmanilla tehtiin, mutta minulle ei tehdä samoin.” Mitä tapahtui systeemille? Ensiksikin, sinä kävelet ulos nälkäisenä vaikka sinulla olisi ollut rahaa maksaa. Toiseksi, toisella luukulla olisi ollut ruokaa jota ei voitu myydä, vaan se jouduttiin heittämään roskikseen. Systeemi romahtaa, koska kukaan ei luota toisiinsa ensimmäisen ja toisen luukun välillä 3 metrin etäisyydellä. Niin juuri tapahtui Lehmannin jälkeen pankkimaailmassa. Se oli mitä hämmästyttävintä, kun kukaan ei enää luottanut siihen mitä kaikki olivat aikaisemmin pitäneet ehdottoman luotettavana tapana, eikä kukaan pystynyt yhdistämään ihmisiä entiseen yhteistoimintaan. (It was the most amazing thing, where nobody trusted what we all take absolutely for granted and therefore you couldn’t match people up.) Sen vuoksi näimme sitten näitä hämmästyttäviä romahtamisia ympäri maailmaa.

CC: Mikä on neuvosi yksityiselle investoijalle “viimeisen rivin” suhteen tänään?


Aloita hyvin selkeällä omien tavoitteittesi yksilöimisellä. Miksi investoit? Monet sanovat investoivansa tehdäkseen rahaa. Sanon heille, “Se ei riitä. Haluat tehdä rahaa, mutta millaisilla näkemyksillä ja mitä varten? Haluatko suojella eläkkeesi karttumista?” Sinun on ajateltava, onko aikomasi investoinnin turvana jokin vakuus. Me tulemme maailmasta, jossa kaikki meni koko ajan ylöspäin. Tämän johdosta me menetimme nököpiiristä sen tosiasian, että erilaiset tavoitteet onnistuakseen vaativat erilaisia tapoja investoida. Ole siis erittäin selkeä tavoitteittesi suhteen, ja toioseksi ole selkeän tietoinen siitä millaisia erehdyksiä sinulla on varaa tehdä (ilman että tavoitteesi saavuttaminen vaarantuu). Jos saat nämä kaksi asiaa raiteilleen, niin huolestuneisuutesi taso laskee merkittävästi.